夹层基金的国内运用前景，国内管理层收购和西方的MBO有着很大的区别。西方的MBO是一项要约收购，而国内管理层收购是一种股权协议转让行为。西方的MBO将改变公司法律主体，对于上市公司来说，MBO就意味着公司下市（go private），因为公司不再是公众所有的了，不具备上市公司的法律特征，非上市公司也要进行公司法律主体变更。总之，西方的MBO完成后，原公司解散，业务合并入新组建的公司，该公司即是MBO融资的主体，管理层100%拥有股权，负债率极高。经营数年后，公司重新向公众发行股票并上市。而国内的管理层收购就目前来看，不具备上述特征。

　　与西方MBO相比，国内管理层收购的不同在于：

　　1、国内的管理层收购不改变目标公司法律地位，收购结束后，收购公司（或称收购“壳”公司）并不与目标公司合并。

　　2、收购的是非流通股份，拥有的是相对控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理层团队通过协议转让持有的是非流通股，收购完成后成为相对控股的企业大股东。

　　3、收购后的退出信道不同。管理层持有的股份一般难以上市流通，只有未来企业价值上升，通过再次协议转让实现增值。所以，参与管理层收购的各种融资资金的偿还是来自于收购公司（融资主体）持有股份的派息分红和股份转让升值。

　　4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理问题。西方的MBO中，被收购的目标公司解体，合并入收购公司，大量为收购发生的融资债务使得收购公司享有了重大的避税利益。而国内的管理层收购由于不涉及目标公司的主体变更，收购公司和目标公司同时存立，这样目标公司的财务报表不受影响，不仅不能取得收购负债的避税利益，而且在目标公司层面和收购公司层面存在双重征税的可能性。甚至当收购的是上市公司时，在管理层控制的收购公司和由收购公司控股的公众上市公司之间，还可能产生损害其他中小股东的关联交易行为和其他公司治理问题。

　　就管理层收购的融资问题来看，之前国内《商业银行法》和央行颁布的《贷款通则》等，均明确规定商业银行贷款不得用于股权投资。（不过在某些省市的具体运作案例中，还是存在银行、信用社等金融机构直接或变相提供股权质押贷款用于股权收购。）因此，银行贷款从法律上就不可能直接介入到管理层收购中，这使得收购融资规模受到极大限制，这样就突出了国内管理层收购必须寻找其他融资渠道的问题，这是国内近来出现成立所谓MBO基金呼声的客观原因。但是尽管呼声很高，实际运作中仍然存在许多困惑和难题。国内参与管理层收购的融资基金缺乏法律规范。在具体交易过程中，由于银行信贷资金不能介入，使得各种私募基金成为一项管理层收购交易的主要融资来源，融资数量大、风险高，融资方往往要求管理层给予股权，或者安排有其他的“桌下约定”，在这些隐蔽的桌下约定中，交易双方的融资方和管理层往往故意留下“模糊之笔”，很可能就是未来风险爆发的预埋伏笔，这客观上增加了国内管理层收购的风险。

　　夹层基金的历史纵览

　　目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1，500亿美元的资金投资于专门的夹层基金。Al-tAsset预计，欧洲每年的夹层投资将从2012年的80亿欧元（合94亿美元）上升到2016年的150亿欧元以上。但在亚洲，夹层融资市场还未得到充分发展。

　　尽管一些机构已向亚洲公司提供了夹层融资这种形式，但现在亚洲的夹层基金仍然寥寥无几。直到最近，亚洲公司对夹层融资的需求依然较小，主要原因是大多数公司能从银行获得利率较为优惠的优先债务。这种优先债务非常普遍，并且极少进行尽职调查，在签约和其他常规义务方面的限制也很少。贷方在承担股票式投资风险的同时，却只接受了极低的回报。

　　在1997年夏天亚洲发生金融危机后夹层融资方式的提供数量大大减少。当时，优先债务的持有者更加不愿意经受风险，因为不良贷款的数额节节上升。

　　这些债务持有者积极将业务重点调整至少量优质公司。当地金融机构在建立复杂的债务工具时通常缺乏专业知识和冒风险的勇气，尤其在没有担保的情况下。此外，公众股票市场对于大多数公司而言几乎是关闭的，而高收益率的市场在亚洲尚未得到充分发展。即使这样的市场存在，鉴于对最低发行额规模的诸多要求，潜在发行人的数量也极为有限。

　　在1997年亚洲金融危机之后，不利的经济气候也引发了许多积极的发展（包括人们更愿意接受亚洲以外的资本、企业治理结构有所改善以及法律法规和监管方面的变革），这帮助夹层融资提供者创造了目前这种良好的投资环境。

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